可持续金融概念全景—ESG投资

一、发展历程

在ESG理念和ESG投资出现之前，同领域更为人熟知的概念是“社会责任投资”。后者产生的背景是，由于经济高速增长所带来的负面影响，全球面临日益严峻的资源、环境和气候挑战，欧美各国在20世纪六七十年代均出现了公众环保运动，抵制和抗议企业因过度追求利润而破坏环境。环保因素逐渐渗透进商业活动中，消费者通过产品或服务选择将环保理念传导给生产企业；投资者逐渐意识到企业环境绩效可能会影响企业财务绩效，进而影响投资收益。在较长一段时间，虽然投资者愈发关注企业在绿色环保、履行社会责任方面的表现，但无明确的ESG理念。

20世纪90年代以后，社会责任投资的理念在发达资本市场趋于成熟，但单纯使用“负面剔除”等策略难以满足投资者对投资决策过程的严苛要求；此外，剔除标准的模糊与主观性使社会责任投资长期受到一些经济学家的质疑。[1]

面对争议与质疑，责任投资者们开始系统性地归纳对投资回报产生重要影响的非财务指标，进入21世纪后，ESG投资的理念在各类国际组织、投资机构的推动下逐渐形成。

2004年联合国环境规划署金融行动（UNEP FI）联合其它机构首次明确提出环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance），即ESG理念，并认为其是影响股东长期利益的重要因素，ESG成为系统化考察投资标的非财务因素的标志。[2]

2006年，联合国支持的责任投资原则组织发布了责任投资原则（Principles for Responsible Investing,简称PRI），该原则致力于推动各大投资机构在投资决策中纳入ESG指标，帮助PRI的签署方提升可持续投资的能力并在实践中规避风险，优化投资表现。ESG投资由此开始被广泛研究和运用。

在PRI发布的两年后，高盛（Goldman Sachs）基于ESG研究框架推出了高盛可持续权益资产组合。[3]之后，瑞银（UBS）、贝莱德（Blackrock）、汇丰（HSBC）和安联（Allianz）等全球知名金融机构纷纷开展ESG投资的实践。2010年，全球知名指数公司明晟（MSCI）针对全球各大市场开始推出一系列ESG指数，ESG指数的出现极大推动了ESG投资的发展。截至2019年12月，MSCI评估的上市公司已超过6500家，使用其评级的客户超过1200家。

2018年6月， MSCI把233支中国A股的成分股纳入其新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）和全球市场指数（MSCI ACWI Index），带来大批境外资金流入A股。由于MSCI对纳入其指数的上市公司基本都有ESG信息披露的要求，A股上市公司无论是为满足MSCI要求，抑或是为了寻求机构投资者的合作机会，都亟需提升自身ESG信息披露水平。同年9月，中国证监会修订《上市公司治理准则》，规定了上市公司应当依照法律法规和有关部门要求披露ESG信相关信息。截至2019年底，中国内地资本市场新增了四支明确以“ESG投资”为主题的公募基金，新增市场规模约40亿元，总规模已突破170亿元。

截至2020年4月26日，全球范围内签署PRI的机构总数为3034家（资产所有者522家，资产管理者2190家），中国有40家机构签署了PRI。据估算，全球主要资本市场ESG投资规模亦接近20万亿美元；[4]而中国市场对ESG投资的关注度也在快速上升，随着外资机构进入中国内地资本市场的门槛降低和我国养老金与社保金等长期资本入市，ESG投资在中国可能迎来快速成长期。

二、概念解读

学术界一般认为ESG投资是一种重点关注投资标的非财务指标的投资方式，Durren在2016年的研究中提出影响资产价格的非财务指标可以系统性地归为环境（E）、社会（S）和治理（G）三大类。[5]Friede等人在一篇分析ESG因素与财务绩效之间关系的实证研究中提出“ESG投资是考虑了会对投资绩效产生影响的非财务指标（ESG指标）的投资方式”。[6]

MSCI认为ESG投资是一种在评估投资标的的过程中，同时考虑财务因素和环境、社会及治理因素的投资方式。[7]欧洲责任投资论坛在2014年明确提出了“ESG整合（ESG Integration）”的概念：资产管理者将ESG相关的机会与风险因素纳入传统财务分析和投资决策流程的投资方式。[8]

ESG整合的提出，使ESG投资与之前的社会责任投资和道德投资真正区别开来：这一理念与社会责任投资最大的不同在于其投资的底层逻辑从“剔除”走向“整合”，从依靠价值观念支撑的道德选择走向在投资决策中对企业负外部性的理性考量。ESG投资能被主流市场接受，在很大程度上也受益于这一理念。

基于ESG投资的发展历程和具体实践，本文认为：ESG投资其本质是一种整合工具，投资者（以机构投资者为主）和研究人员通过综合考虑环境、社会及治理因素来审视风险与机遇，结合ESG指标与财务因素全面评估投资标的。与社会责任投资相比，ESG投资更强调综合利用E/S/G三个元素相关的指标对企业进行评估，并且将“整合”作为投资的指导思想，故本报告定义只有严格采纳了ESG整合策略的投资属于ESG投资。

本文综合MSCI、UBS、可持续会计准则委员会（SASB）和全球报告倡议（GRI）对ESG指标的分类，总结了出现频率最高的30个关键指标。需要注意的是，ESG指标对不同行业的重要性存在明显差异，例如：环境指标对能源类企业的影响程度远远高于金融机构，而后者的公司治理指标往往是ESG投资者关注的核心因素。

三、市场规模

（一）国际市场

截至2018年底，根据GSIA发布的报告，全球五大发达资本市场以ESG整合策略为主的ESG投资金额突破17万亿美元，相较于2012年底的6万亿美元规模，增长了近200%。[9]

从构成来看，美国逐渐取代欧洲成为ESG投资最大市场：2018年全球超过半数ESG投资相关的资产在美国市场，这一数字在2012年还仅为19.5%；欧洲ESG投资占全球的份额从2012年的近67%滑落至2018年的28%。亚洲市场的份额增长极为明显，已从2012年的0.7%扩张到2018年的7%。加拿大和澳洲市场的ESG投资份额并未有明显变化，分别都维持在9%和3%左右。

尽管所有市场的ESG投资规模都在上升，但可以推算，美国和亚洲市场的增速明显高于其他市场。

（二）国内市场

就中国资本市场而言，虽然ESG投资的市场需求逐渐增加，且呈现持续性增长的趋势，但实践多在公募基金领域，市场规模仍较小。根据中国证券投资基金业协会《ESG与绿色投资调查问卷（2019）》结果显示，47家受访公募基金管理人合计发行泛ESG投资产品17只，总管理资产规模为170.57亿元，其中华宝MSCI中国A股国际通ESG作为唯一一只被动指数型基金，于2019年8月成立，成立规模为3.17亿元。此外，中国目前ESG投资应用的策略还较为单一，多为权益型投资。

据统计，我国同期公募基金规模13.46万亿元，主打ESG概念的基金规模占比仅为0.13%，ESG投资市场规模仍处于相对较低的水平，未来还有较大发展空间。[10]

下表选取了被动复制沪深300指数的国泰沪深300指数A作为参照基准，不难发现， 2019年新发行的四款ESG主题公募基金在2020年初疫情造成资本市场剧烈波动期间的抗跌表现更佳。

四、实践方式

ESG投资的实践主体不仅有投资机构，还包括了上市公司、ESG评级机构及各类监管部门或非政府组织。需要指出的是，ESG投资目前正从二级市场向一级市场延伸，根据中国证券投资基金业协会2020年3月发布的《中国基金业ESG投资专题调查报告（2019）》，149家受访的股权投资机构中，131家机构对ESG/绿色投资有所关注，其中17家机构已开展相关实践。但由于二级市场相较一级市场ESG投资的实践更为成熟，本文主要关注二级市场ESG投资的实践方式与实践主体，并将这些主体之间多方博弈、动态影响的实践活动简化为包含四个步骤的环状流程，以便读者理解：

首先，上市公司按照ESG披露标准发布自身ESG信息，这些标准往往由政府监管部门、国际组织、交易所或评级机构制定；紧接着，相关ESG评级机构根据企业公开发布的ESG信息依托ESG评价体系对其进行ESG评级；之后，这些ESG评级结果将会成为指数公司（国际知名的指数公司通常会开发ESG评级体系，故它们既是ESG评级机构也是指数编制公司）编制ESG指数的参考依据；需要指出的是，一部分投资者会直接应用ESG评级结果而不参考ESG指数进行投资实践。最终，各类投资机构根据ESG评级或指数完成对上市公司的ESG投资决策，而上市公司在获取资本市场对自身ESG实践的评价后将会采取相应措施进行调整。

可以看出，ESG信息的披露是ESG投资的基础，没有真实、透明且规范的ESG信息，即使机构投资者有实践ESG投资的热情，也只能是“巧妇难为无米之炊”。

（一）信息披露

在信息披露环节，ESG信息的披露标准是关键，目前国际上主流的ESG报告标准可分为四种类型：国际（非政府）组织标准、ESG评级公司标准、证券交易所标准和政府监管部门标准。

与海外由投资需求推动、跨国非政府组织主导的披露标准不同，中国目前在ESG报告标准方面的探索主要由政府监管部门和交易所主导，自上而下推动ESG相关信息披露。

以环境信息为例，尽管还未出台强制企业遵循的信息披露准则，但根据中国人民银行等七部委于2016年联合印发的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，我国要逐步建立和完善上市公司强制性环境信息披露制度。其中，上市公司披露环境信息将分“三步走”，争取实现在2020年，所有上市公司强制披露环境信息。

（二）ESG评级

在ESG评估环节，ESG评级机构发挥着至关重要的作用。下面本文以专业ESG评级机构——MSCI ESG Research为例。

MSCI ESG评级框架包含4个步骤，对37个ESG关键问题进行评估，重点关注企业核心业务与可能为企业带来重大风险和机遇的行业问题之间的交集。根据相对于同行的标准和业绩，MSCI将评估标的从AAA到CCC共分为七级。[11]

MSCI ESG评级指标共分为四级：一级指标3项（3 Pillars），二级指标10项（10 Themes），三级指标37项（37 ESG Key Issues），四级指标（Metrics）共计920余项。四级指标分为两大类：80多项暴露指标（Exposure Metrics）和840项管理指标（Management Metrics）。前者考察公司对行业重要问题的风险暴露程度如何，后者衡量公司对ESG关键事项的管理能力。在对三级指标（即关键事项）进行评分时，会将两类四级指标结合考量。

（三）ESG指数制定

在完成对目标公司ESG评估后，ESG评级公司、ESG指数编制机构（国际上知名的指数编制机构通常会构建自己的评级体系，如：MSCI和富时罗素，它们既是ESG评级机构也是ESG指数的编制机构）或投资机构可以根据评级数据制定ESG指数。

如下图所示，截至2020年2月底，MSCI共发布了27套基于ESG评级标准的指数，其中20套权益指数组合，剩余七套为固收指数组合。这些指数按照整合、价值和影响分为三类，同时按照选股方式可划分为主题与广义两大类型。需要注意的是，其中部分指数并不是严格意义上的ESG指数，这是因为MSCI对ESG投资的定义更为宽泛，包含了社会责任投资和影响力投资的相关策略，例如：“不含烟草指数”、“不含争议武器指数”等主题指数实质上采用了社会责任投资的筛选策略。

以MSCI亚洲市场ESG领先者指数为例，在有效观测时间段内，其长期跑赢同选股范围的MSCI亚洲市场指数。

我国具有代表性的本土ESG概念指数是：中证财通中国可持续发展100ESG(ECPI ESG)指数和社投盟义利99指数。[12]由于后者的定义不同于一般ESG指数，作者将在之后“可持续发展金融”章节中对其进行阐述。

以中证财通中国可持续发展100ESG指数为例：该指数根据ECPI（意大利专业ESG指数公司）ESG评级方法，从沪深300指数样本股中挑选ESG评级较高的100只股票作为样本股，以反映沪深300指数中ECPI ESG评级较高公司股票的走势。该指数以2011年6月30日为基日，1000点位基点。[13]

（四）ESG评级应用

对于ESG评级及指数的应用，我们认为主要有两种类型：基金经理在ESG指数的基础上直接复制指数或增加一定程度的主动管理进而构建基金；投资机构以ESG评级数据为参照，通过筛选或整合ESG因素构建资产组合或执行投资活动。

在此我们以高盛国际权益ESG基金（Goldman Sachs International Equity ESG Fund）为例，该基金是高盛资管旗下管理规模最大的一只ESG策略共同基金，属于主动管理型的投资方式。截至2020年3月底，该基金管理规模为1.98亿美元，持多头股票41支，空头股票1支，标的国别分布主要位于欧洲和日本。[14]

五、重要机构

（一）负责任投资原则组织

负责任投资原则（Principles for Responsible Investment，简称PRI）是一项全球性的投资者倡议，受到联合国支持，但独立于联合国。

2005年，时任联合国秘书长安南联合一批具有影响力的机构投资者共同起草了负责任投资原则，于2006年在纽交所正式发布。2008-2009年金融危机期间，PRI的签署方数量迎来较大增长。2013年，PRI发布新版“全球签署方报告框架”，要求签署方每年报告负责任投资的进展。

6 项原则：

1.将 ESG 问题纳入投资分析和决策过程。

2.成为积极的所有者，将 ESG 问题纳入所有权政策和实践。

3.寻求被投资实体合理披露 ESG 相关问题。

4.推动投资业广泛采纳并贯彻落实负责任投资原则。

5.齐心协力提高负责任投资原则的实施效果。

6.报告负责任投资原则的实施情况和进展。

（二）MSCI ESG研究公司

MSCI成立于1969年，是一家面向投资者的分析工具提供商，旗下产品涵盖指数、分析模型、数据服务等。MSCI ESG评级与指数由旗下MSCI ESG研究公司（MSCI ESG Research）发布。2010年，MSCI收购了风险咨询服务商Innovest和KLD公司，成立了MSCI ESG研究公司，并于同年推出一系列MSCI ESG指数。2014年，MSCI ESG研究公司收购了GMI评级公司（GMI Ratings），该公司是对影响上市公司的ESG和会计风险进行研究和评级的提供商。

截至2019年底，MSCI ESG研究公司服务全球1200余家客户，包括46家全球规模前50的资产管理者。 其客户包括Manulife Asset Management, Merrill Lynch, Morgan Stanley等。此外，道富环球顾问公司和贝莱德先后建立了基于MSCI ESG评级的ETF。全球共计有900余支权益类和固定收益类指数使用了ESG评级数据，包括按地区分类、主题指数（如低碳领导者）和排除特定行业的指数等。

（三）Refinitiv

前身是汤森路透金融和风险业务部门的Refinitiv公司是欧盟委员会可持续金融技术专家组的成员。作为主要的数据提供商之一，为190多个国家的40,000多家机构提供服务。该公司称其能提供最广范围的（7,000多家全球公司的ESG数据和分数，涵盖了全球市值的70%）和能追溯最长时间的（自2002财年）ESG数据。

2009年，汤森路透通过并购Asset 4公司开始提供ESG数据。Asset 4成立于2004年，是美国市场上第一家提供原始ESG数据给投资者的公司，主要客户为养老基金。

2013年，汤森路透与总部位于纽约的指数设计公司S-Network Global Indexes共同开发了新的ESG指数系列，该系列覆盖美国和美国以外的发达市场。

2018年，汤森路透将其金融与风险业务部门55％的多数股权出售给私募股权公司黑石集团（Blackstone Group LP），重组后形成了Refinitiv公司。

（四）南方基金管理股份有限公司

南方基金成立于1998年3月，是国内首批获中国证监会批准的基金管理公司之一，注册资本1.5亿元人民币。南方基金业务覆盖全国社保基金、企业年金基金、公募基金、一对一理财和一对多专户理财等。

作为首批获得全国社保基金投资管理人、企业年金基金投资管理人资格的基金管理公司，南方基金坚持探索能为长期投资者（资本）带来持久稳定收益的投资方式。

2019年，南方基金发布两款ESG投资公募基金——南方ESG主题A和南方ESG投资主题C，截至2019年12月31日，两款基金总规模为27.9亿元。

2019年11月28日，南方基金加入由新浪财经牵头发起，联合中国ESG领域表现卓越的企业共同组建的中国ESG领导者组织。

2020年1月4日，南方财经获得2020《财经》长青奖“可持续发展效益奖”。

六、政策梳理

（一）国际主要市场

就ESG投资政策而言，国际主流资本市场监管当局的关注重点已从上市公司转向投资机构。欧美市场ESG投资的相关政策已不局限于ESG信息的披露，更注重引导或要求投资机构实践ESG投资，例如：法国和英国都对资产管理人在投资决策过程中考虑ESG因素提出了要求。日本、中国香港和澳大利亚对开始强制要求上市公司披露ESG信息。美国资本市场监管当局对ESG投资的态度较为模糊，目前只有加州对其退休基金作出了明确的ESG相关的投资要求。需要指出的是，国际主要资本市场监管部门对上述ESG信息披露的具体内容基本参照了GRI、ISO2600等机构的规范指引。

（二）国内市场

相较国际发达市场，国内关于ESG投资的配套政策尚显不足，且多集中在ESG信息披露层面，对投资者践行ESG投资的要求几乎没有——中基协在2018年11月发布的《绿色投资指引》明确鼓励基金管理公司进行ESG投资，但不具有强制性。

就ESG信息披露而言，我国现有的披露政策主要体现在社会责任报告上且强制程度不高，但相信随着中国资本市场逐步接轨国际，完善的ESG信息披露规定必将出现。

对于具体的信息披露标准，政府监管体系（国家质检总局和国家标准委）、交易所体系（证监会和两大证券交易所）以及科研机构（社科院）都发布了相关指引对企业ESG信息披露加以指导。

七、未来展望

实证研究和历史数据已经表明，投资者不需要在投资收益和ESG表现之间做出取舍：ESG因素几乎不会对投资收益产生负面影响，反而能带来超额收益，这种超额收益在新兴市场尤为明显，例如：MSCI新兴市场ESG领导者指数自2009年以来的表现长期优于其基准指数（MSCI新兴市场指数）。学界对此也已有了解释，一些学者认为ESG因素对投资收益的影响来自于三大方面：同行中的竞争优势、更强的盈利能力和更高的股息。[15]这一理念其实暗含了可持续发展价值（“ESG+E”）的思想，即更好的ESG表现转化为企业的核心竞争力进而带来了更高的经济价值，形成“义利转化”的正向循环。

或许是由于ESG因素的价值发现与转化作用被越来越多的投资者认识到，其主流化的趋势正不断提速。从全球范围来看，签署PRI的资产管理机构数量快速增长，ESG投资主流化的趋势加速，ESG投资市场规模迅速扩张。根据加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada，简写作RBC）2019年发布的责任投资调研报告，北美、欧洲和日本等发达市场的投资者对ESG投资的主动追求程度越来越高，降低风险和追求超额收益已超越受托责任，成为投资机构进行ESG投资的首要原因。[16]

对中国内地市场而言，ESG投资正进入初步成长期，完整的生态体系尚未构建，进一步发展的关键在于ESG信息披露制度的完善。

首先，中国目前还缺少具有强制性的上市公司ESG信息披露规则。根据《中国经营报》2019年6月8日消息，上交所的《ESG指引》或将于2020年出台，这将从信息源头处大力推动ESG投资在中国的开展。同时，越来越多的企业开始适应ESG投资的趋势，ESG信息的发布与应用将会更加普遍。

其次，由于信息披露的不足，基金管理公司难以对非财务指标进行系统整合，目前中国资本市场的ESG主题投资产品多使用筛选策略，采用严格意义上ESG整合策略的不多，未来可能会出现策略更为多元的ESG投资产品。

最后，本文想要指出的是，随着中国A股被纳入MSCI和富时罗素等国际重要指数，我国养老金、保险资金等追求长期稳健现金流的机构投资者进入资本市场的步伐提速，ESG投资即将迎来风口，2020年后会有更多的金融机构开展ESG投资，相信届时ESG投资市场规模与产品数量均会有大幅提升。

注释：

1.   20世纪70年代，米尔顿·弗里德曼等经济学家认为，在有效市场内，经济收益和社会效益是彼此分离的，企业的唯一目标应当是实现利润的最大化；Friedman, M. (1970) “The social responsibility of business is to increase its profit”, The New York Times Magazine

2. “The Materiality of Social, Environmental and Corporate Governance Issues to Equity Pricing”, UNEP Finance Initiative, 2004

3.   Goldman Sachs: GS SUSTAIN Targets Sustainable Corporate Performance   https://www.goldmansachs.com/our-firm/history/moments/2007-gs-sustain.html

4.   “Global Sustainable Investment Review(2018)”, GSIA

5.   “ESG Integration and the Investment Management Process: Fundamental Investing Reinvented”, Duuren, 2016

6.   “ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies”, Gunnar Friede, Timo Busch and Alexander Bassen, 2015

7.    MSCI: What is ESG?   https://www.msci.com/what-is-esg

8. “European SRI study”, Eurosif, 2014

9.   市场规模参考GSIA在2018年报告中披露的数据。

10. “中国资本市场ESG发展总结报告（2019）”，中央财经大学绿色金融国际研究院

11. “MSCI ESG RATINGS METHODOLOGY”, MSCI ESG Research, 2019

12. “义利99”的基金产品是博时可持续发展100ETF（基金代码：515090）。

13. “中证财通中国可持续发展100（ECPI ESG）指数编制方案，中证指数有限公司

14. “Investing: Goldman Sachs International Equity ESG Fund Institutional Class”http://cn.investing.com/funds/goldman-sachs-focused-intl-equity-i

15. “Corporate Social Responsibility and Firm Value: Disaggregating the Effects on Cash Flow, Risk and Growth”，Gregory, Tharyan and Whittaker, 2014

16. “2019 Responsible Investing Survey Key Findings”, RBC Global Asset Management, 2019